（原标题：狂飙的“独角兽”，会成为储能行业的“反面教材”吗？）
出品 | 子弹财经
作者 | 语叔
编辑 | 闪电
美编 | 倩倩
审核 | 颂文
2025年盛夏，正当厦门海辰储能科技股份有限公司（下称“海辰储能”）全力冲刺港股IPO的关键时刻，一则重磅消息引爆了整个新能源行业。
据第一财经等多家媒体报道，海辰储能总裁办主任、工程部负责人冯登科因涉嫌侵犯商业秘密，被福建宁德市警方依法采取强制措施。而令人瞩目的是，此次报案方正是全球动力电池与储能电池的双料冠军——宁德时代。
这一事件迅速将海辰储能推至舆论的风暴中心。
它迫使市场和投资者不得不将目光从其光鲜的增长数据上移开，转而审视其招股书背后潜藏的财务、经营和技术等多重风险。
那么，这家成立于2019年12月，仅用短短数年便跻身全球行业前三的“黑马”，其令人炫目的狂飙突进，究竟是建立在坚实基础上的可持续增长奇迹，还是一场高风险的资本豪赌？
1、高歌猛进下的“纸面富贵”
自2019年底成立以来，海辰储能的发展轨迹堪称奇迹。2020年，其在厦门启动研发中心及生产基地建设；仅一年后，首条锂离子储能电池智能制造生产线便正式投产，并成功推出在当时具有里程碑意义的280Ah储能专用电池。
这种“快速投产、快速上量、快速交付”的模式，被业界誉为“海辰速度”。
在技术迭代上，海辰储能同样表现得十分激进。继280Ah产品之后，其在随后的几年中接连发布了多款号称“业内首款”的产品，包括全球首款量产的1175Ah长时储能专用电池，以及全球首款循环寿命超过20000次的电力储能专用钠离子电池。
得益于精准的赛道选择和迅猛的产能扩张，海辰储能的市场地位火箭般蹿升。其港股招股书披露，按2024年锂离子储能电池出货量计算，海辰储能已超越众多行业老将，以11%的市场份额位列全球第三，仅次于宁德时代（35%）和亿纬锂能（13%）。
市场地位的跃升直接体现在其财务报表上。公司的营业收入实现了惊人的增长：从2022年的36.15亿元，飙升至2023年的102.02亿元，并在2024年进一步增长至129.17亿元。
然而，亮眼业绩的背后，是急剧膨胀的应收账款。招股书显示，其贸易应收款项从2022年的2.23亿元，暴增至2024年末的83.15亿元，占当年总营收的比例高达64.3%。
这意味着，公司超过六成的收入仍停留在账面上，尚未转化为实际的现金流。更为令人忧虑的是其资金回笼能力的急剧恶化。招股书显示，海辰储能的应收账款周转天数从2022年较为健康的11.8天，一路飙升至2023年的78.6天，并在2024年达到了惊人的185.7天。
这表明，公司发出一笔货物后，平均需要超过半年的时间才能收回款项，这在资金密集型的制造业中极为罕见，也远超行业正常水平。
有行业分析师对此评论道：“业绩与应收账款同步增长，加之周转周期延长，这反映出企业可能为了追求市场份额和营收规模，采取了过于激进的信用销售策略。这种‘赊销换规模’的模式，尽管能在短期内提升报表数据，但牺牲了经营质量和财务健康，为企业的后续发展埋下了严重隐患。”
同时，公司资产负债率高达73.1%，银行借款余额近百亿。这种“以债养收”的模式，将企业的现金流安全置于极度危险的境地。
（图 / 摄图网，基于VRF协议）
在应收账款和负债率居高不下的同时，其经营活动现金流也亮起了“红灯”。2022年和2023年，其经营活动产生的现金流量净额分别为-2.6亿元和-17.46亿元。直至2024年，这一数字才勉强转正至1.1亿元，然而，与当年129亿元的营收和83亿元的应收账款相比，这点现金流入显得微不足道。
种种迹象表明，海辰储能的日常经营活动本身难以产生足够的现金，以支撑其高速扩张的需求。一旦主要客户回款出现问题，或是融资渠道收紧，海辰储能的资金链将面临断裂风险，所谓的百亿营收可能瞬间化为泡影。
2、“海外依赖症”与“产能空转”的致命双环
如果说脆弱的财务结构是海辰储能的“内忧”，那么高度依赖海外市场以及日渐下滑的产能利用率，则是其商业模式中潜藏的“外患”。这两大问题相互交织，形成了一个可能导致企业陷入困境的致命双环。
海外市场无疑是其业绩报告中最为亮眼的一笔。2024年，公司海外业务收入从前一年的1.01亿元猛增至37亿元，占总收入的比例高达28.6%。更为引人注目的是其惊人的盈利能力：海外业务的毛利率竟达42.3%，而同期国内业务的毛利率仅为8.1%。
（图 / 招股书）
这种显著的利差，清晰地揭示了海辰储能的增长逻辑：在国内市场陷入激烈的价格战、利润空间被极度压缩的背景下，公司将增长的重心押在了高利润的海外市场。可以说，正是高毛利的海外业务，掩盖了其国内业务的盈利乏力，并支撑起了公司整体的财务报表，使其在2024年实现了账面上的扭亏为盈。
然而，海外市场既是海辰储能的最大亮点，也是其最大的软肋。招股书显示，2024年公司前五大客户贡献了68.7%的收入，其中大部分为海外客户。这种“将鸡蛋放在少数几个篮子里”的策略，使得其业绩极易受到大客户经营状况波动的影响。
近期，其美国重要客户之一的储能集成商Powin被传出面临破产风险，这无疑为海辰储能庞大的海外应收账款敲响了警钟。
另一方面，与海辰储能激进的海外市场开拓和宏大的产能扩张计划形成鲜明对比的，是其日渐低下的产能利用率。这一现象构成了一个令人费解的矛盾。
根据招股书数据，2024年，海辰储能厦门生产基地的产能利用率从2023年的90.3%大幅下滑至72.1%；同期，其重庆生产基地的产能利用率也从88.4%降至73.3%。
（图 / 摄图网，基于VRF协议）
一方面，现有工厂的设备“吃不饱”，开工率不足；另一方面，海辰储能却以前所未有的力度规划新的生产基地。招股书明确指出，公司正在山东菏泽建设第三个生产基地，并计划在美国德克萨斯州建立首个海外生产基地，目标是到2026年将总设计年产能提升至超过100GWh。
如果将“海外依赖症”和“产能空转”这两个问题联系起来审视，一个潜在的恶性循环逻辑便逐渐显现。
由于国内市场竞争日趋白热化，海辰储能不得不将希望寄托于高利润的海外市场，并以此为基础向资本市场描绘其增长前景，以支撑其高估值和IPO融资需求。
为了说服投资者，海辰储能又必须展示出宏大的产能扩张计划，以证明其具备满足未来全球市场需求的潜力。
然而，这种模式的根基实则脆弱不堪。现有产能的利用率低下，表明其当前的订单量并不足以支撑其庞大的机器运转。而未来的海外订单又充满了不确定性。
这就形成了一个危险的循环：为了支撑估值而规划的庞大产能，需要依赖高风险的海外订单来消化；而一旦海外市场出现波动，不仅应收账款面临风险，新增的庞大产能也将成为压垮自身的沉重负担。
3、技术“原罪”与研发“慢半拍”
海辰储能常被业内称为“小宁德时代”，不仅因为其创始人吴祖钰及多位核心高管均有宁德时代的工作背景，更因为双方在人才和技术上的纠葛从未停止。创始人吴祖钰曾因违反竞业协议被判赔偿宁德时代100万元，而此次高管被查事件，更是将这种“技术原罪”的争议推向了高潮。
据报道，宁德时代起诉的核心焦点之一，指向了双方在587Ah大容量电芯上的技术参数高度重叠。有分析指出，双方产品的能量密度偏差仅为4.4%，远低于行业通常认为的10%技术代差标准。这种“巧合”使得外界对其技术的原创性产生了深深的怀疑。
如果说技术来源的争议是历史包袱，那么海辰储能在研发投入上的表现则关乎其未来。
令人不解的是，作为一家定位于“技术驱动”和“创新引领”的企业，海辰储能的研发投入强度却在持续走低。招股书显示，其研发费用占总营收的比例，从2022年的5.45%，逐年下降至2023年的4.75%，再到2024年的4.1%。
与行业龙头相比，这种差距更加触目惊心。下表直观地展示了海辰储能与宁德时代在2024年研发投入上的巨大差别。
数据显示，宁德时代2024年的研发总额是海辰储能的近35倍。这种量级上的巨大差异，引出了一个核心疑问：海辰储能是如何在相对低得多的研发投入下，却宣称在技术上能与巨头并驾齐驱，甚至在某些产品上实现“率先发布”的？
这显然不符合高科技行业“高投入、高产出”的基本规律。没有持续、高强度的研发投入作为支撑，所谓的技术领先很可能只是基于特定节点的“取巧”，而非系统性的、可持续的创新能力。
这使得外界对其技术护城河的真实性和深度产生了怀疑。
4、行业反内卷背景下的反面样本
从一家初创公司到全球前三，海辰储能的故事足够励志。但撕开“独角兽”光鲜的外衣，外界看到的是一个依靠高风险模式驱动增长的样本。
用激进的信用政策换取虚高的营收，用对海外市场的过度依赖掩盖国内竞争的乏力，用备受争议的技术来源和相对不足的研发投入构筑看似领先的壁垒。
这种“增长优先于一切”的模式，在资本追捧的顺风期或许能一路狂飙，但在市场回归理性、风险暴露的逆风期，每一步都可能踩在深渊边缘。
倘若海辰储能不能正视且解决这些根本性问题——优化财务架构、减少海外依赖、打造真正自主可控的技术壁垒，那么随便一只“黑天鹅”现身，都可能对其脆弱的财务与经营体系给予致命打击。
更为关键的是，它或许会成为整个储能行业一个深刻的“负面案例”：警示所有从业者，在追求规模和速度之际，切不可忘记健康的现金流、坚实的技术基础和可持续的商业模式，才是一家企业跨越周期、稳健前行的基础。
站在社会角度，也应呼吁行业企业抵制内卷。
毕竟，企业才是内卷的破局者。与其把时间和精力耗费在与“专业”不相关的地方，不如摒弃产业霸凌的狭隘观念、跳出内卷内耗的困境怪圈，回归技术创新与协同发展的本质，坚持技术敬畏与商业伦理并行，共同推动中国储能产业成为全球能源转型的引领者。
*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。
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